בעסקאות מימון משמעותיות, הסיכון אינו נקבע רק לפי גובה הריבית או היקף הבטוחות. הוא נקבע גם לפי חופש הפעולה של הלווה, היקף הבקרה של המלווה, אופן חישובן של אמות מידה פיננסיות והזכויות שיקומו במקרה של הידרדרות במצב העסק או הנכס הממומן. הסעיפים הללו עשויים להשפיע בפועל על ניהול החברה ועל אפשרויות המימון שלה במשך שנים.
מאמר זה מיועד לצדדים המעורבים במימון תאגידי ובהלוואות מובנות. הוא משלים את המדריך הבסיסי להסכם הלוואה עסקית ומתמקד במנגנונים שבהם מתנהל לעיתים החלק המשמעותי ביותר של המשא ומתן.
מסמך העקרונות: החלטות מוקדמות שאסור לדחות להסכם המלא
מסמך עקרונות למימון עשוי להיראות לא מחייב מבחינה מסחרית, אך לא פעם הוא קובע כבר בתחילת הדרך את גבולות המשא ומתן. יש לבחון את מבנה החוב, שיעור המימון, מקור הפירעון, סוגי הבטוחות, רף אמות המידה הפיננסיות, תנאי המשיכות ואת ההסכמות עם מממנים קיימים. במקביל חשוב להבחין בין התחייבויות מחייבות במסמך לבין עקרונות מותנים או בלתי מחייבים.
לדוגמה, אם במסמך העקרונות הוסכם על שעבוד בדרגה מסוימת ללא בדיקה מוקדמת של מגבלות מול נושה בכיר, הצדדים עלולים לגלות בשלב מתקדם שהבטוחה המתוכננת אינה ניתנת להעמדה בתנאים המוסכמים. הבעיה אינה טכנית בלבד; היא עשויה לשנות את תמחור האשראי או למנוע את סגירת העסקה.
אמות מידה פיננסיות: לא די לציין את היחס המספרי
אמות מידה פיננסיות עשויות להתייחס בין היתר ליחס שירות חוב, מינוף, הון עצמי מינימלי או יחס בין חוב לנכסים. עצם הבחירה במדד אינה מספקת. יש להגדיר את דרך החישוב: האם הנתונים נלקחים מהדוחות המאוחדים או הנפרדים, כיצד מטופלים חובות בין חברות בקבוצה, האם מנטרלים אירועים חד פעמיים ומהו מועד המדידה.
כך, התחייבות לשמור על יחס מינוף מסוים יכולה להיות בעלת תוצאה שונה לחלוטין לפי הגדרת המונחים "חוב פיננסי" ו"הון עצמי". רצוי לצרף מנגנון דיווח ותעודת עמידה תקופתית, לצד תקופת תיקון אם היא מתאימה למבנה האשראי.
התחייבויות שליליות: הגבלות על חוב נוסף, חלוקות ושעבודים
המלווה עשוי לבקש להגביל יצירת שעבודים נוספים, גיוס חוב חדש, חלוקת דיבידנדים, מכירת נכסים מהותיים, עסקאות בעלי עניין או שינויי שליטה. מטרת ההתחייבויות היא לשמר את מצב האשראי ואת מקורות הפירעון שהיו בסיס להעמדת ההלוואה. אולם מגבלות בלתי מידתיות עלולות להקשות על הפעילות השוטפת של הלווה.
משא ומתן נכון אינו מתמצה בשאלה אם קיימת התחייבות שלילית, אלא כיצד מגדירים את החריגים. לדוגמה, האם מותר לשעבד ציוד שנרכש במימון ייעודי, ליטול אשראי תפעולי שוטף או לבצע מכירה של נכס שאינו מהותי? מנגנוני סכום מקסימלי, החרגות ודרישת הסכמה מראש יכולים להבחין בין ניהול שוטף לבין שינוי מהותי בפרופיל הסיכון.
תנאים מקדמיים והעמדות מדורגות
בעסקה שבה הכסף מועמד במספר משיכות, ראוי להפריד בין תנאים ראשוניים לסגירה לבין תנאים שיש להוכיח בכל משיכה. בין היתר עשויות להידרש אסמכתאות לשימושים קודמים, עדכון תקציב, דוחות התקדמות, היעדר אירוע הפרה ותוקפם המתמשך של המצגים המרכזיים.
מנגנון המשיכות צריך לקבוע מראש את מועד בקשת המשיכה, מסמכי הבקשה, זמן הבדיקה של המלווה ועילות ברורות לסירוב. אחרת, השתהות בהחלטה על משיכה עשויה לגרום נזק תפעולי ללווה, בעוד המלווה יטען שהתנאים לא התקיימו.
מערך הבטוחות: יצירה, רישום, עדיפות ומימוש
בחירת בטוחות אינה מתחילה ונגמרת בשווי הנכס. יש לבדוק אם ללווה או לערב הזכות לשעבד אותו, אילו שעבודים או זכויות צד ג' כבר חלים עליו, מהי דרגת הבטוחה ומהן הפעולות הנדרשות ליצירתה ולהשלמתה. יש להבדיל בין התחייבות חוזית להעמיד בטוחה לבין בטוחה שהושלמה כדין.
בעסקאות שבהן קיימים כמה נושים, נדרש לעיתים הסכם בין נושים המגדיר סדר קדימויות, מגבלות מימוש, העברת תמורות ושיתוף פעולה במצבי כשל. כאשר קיימת הלוואת מזנין לצד מימון בכיר, הסכם בין נושים עשוי להיות אחד המסמכים המשפיעים ביותר על היכולת לממש בטוחות בעת משבר.
אירועי הפרה: מהותיות, תקופות ריפוי והפרות צולבות
הגדרת אירועי הפרה משפיעה על השאלה מתי המלווה רשאי לנקוט אמצעים משמעותיים. לצד אי-תשלום עשויות להופיע הפרת מצגים, אי-עמידה ביחס פיננסי, הפרת התחייבות, הליכי חדלות פירעון או פגיעה בבטוחות. יש לקבוע את התנאים להפעלת הזכויות ולא להניח שכל אירוע מתאים לפירעון מיידי באופן זהה.
במיוחד חשוב לבחון הוראות של הפרה צולבת או האצה צולבת ביחס לחובות אחרים. ראוי להגדיר ספי סכום, סוגי חובות, שלב ההפרה והאם נדרש שחוב אחר כבר הועמד לפירעון מיידי. הוראה רחבה מדי עלולה לגרום לעסקה בודדת להפעיל שרשרת הפרות בלתי רצויה.
גם עילת שינוי מהותי לרעה מחייבת ניסוח זהיר. במקום להתבסס על מושג עמום בלבד, ניתן לבחון האם העילה מתייחסת לכושר הפירעון, לתוקף מסמכי האשראי או לשווי הבטוחות, ומהי מידת שיקול הדעת הנתונה למלווה.
זכויות תיקון, ויתור זמני והסדר מחדש
לא כל קושי מצדיק הפסקת יחסים או מימוש מיידי. בעסקאות מסוימות יש מקום לתקופות תיקון, להזרמת הון מצד בעלי מניות, להעמדת בטוחות נוספות או לתיקון תנאים בהסכמה. יש להבחין בין ויתור נקודתי על הפרה לבין שינוי מתמשך של ההסכם, ולציין אם נשמרות יתר זכויות המלווה.
כאשר המלווה מסכים לדחייה או להקלה, רצוי לתעד את התנאים, המועדים, הבטוחות והמידע שעל בסיסם ניתנה ההסכמה. תיעוד זה מסייע למנוע טענה ששתיקה או הימנעות מפעולה יצרו ויתור רחב יותר מכפי שהצדדים התכוונו.
מנגנוני פירעון חובה, תזרים עודף ושחרור בטוחות
במימון פרויקטים או חברות החזקה עשויות להיקבע הוראות שלפיהן הכנסות ממכירת נכס, תקבולי ביטוח או עודפי תזרים יופנו, כולם או חלקם, לפירעון האשראי. מנגנונים אלה צריכים להגדיר את התקבולים הרלוונטיים, ניכוי מסים והוצאות מוכרות, המועד להעברת הכסף ואת החלוקה בין כמה שכבות חוב.
במקביל, יש להסדיר מתי ישוחרר שעבוד בעקבות פירעון חלקי, מכירת נכס או החלפת בטוחה. הסכם שאינו קובע מנגנון שחרור ברור עלול ליצור חסם לביצוע עסקאות במהלך חיי ההלוואה.
דוגמה מעשית: הלוואה משלימה לצד מימון בכיר
נניח שיזם מקבל מימון בכיר לרכישת מקרקעין ומבקש להשלים את מקורות ההון באמצעות הלוואת מזנין. עצם רישום הבטוחה בדרגה שנייה אינו ממצה את חלוקת הסיכון. נדרש לבחון אם המממן הבכיר מתיר חוב נוסף, מי רשאי לפתוח בהליכי מימוש, אילו תקופות המתנה נקבעות, מהו סדר חלוקת התקבולים והאם מותר למממן המזנין לקבל תשלומים שוטפים לפני פירעון החוב הבכיר.
זו הסיבה שבמקרים רבים הסכם ההלוואה, מסמכי השעבוד וההסכם בין הנושים חייבים להיבדק יחד. סתירה בין המסמכים עלולה לשנות מהותית את זכויות הצדדים דווקא בעת אירוע כשל.
שאלות שהצדדים צריכים לשאול לפני סגירת העסקה
- האם אמות המידה הפיננסיות ניתנות למדידה באופן מוסכם ועקבי?
- האם ההתחייבויות השליליות מאפשרות פעילות עסקית סבירה בלי לסכן את האשראי?
- האם הושלמה בדיקה של השעבודים הקיימים ושל הסכמות נושים נדרשות?
- האם אירועי ההפרה כוללים ספי מהותיות ותקופות תיקון מתאימים?
- האם יש תיאום מלא בין הסכם האשראי, השעבודים והסכמי הנושים?
סיכום
ניסוח הסכמי הלוואה עסקיים מורכבים הוא בעיקר מלאכת הקצאת סיכונים. החשיבות של אמות מידה, התחייבויות שליליות, מנגנוני משיכה, בטוחות ועילות הפרה ניכרת לא רק במקרה של סכסוך, אלא גם בניהול השוטף של הלווה וביכולת המלווה לפקח על השקעתו.
משרד תורג'מן, זיו הלוי ושות' מלווה עסקאות מימון מצד מממנים ולווים, לרבות תכנון מבנה החוב, ניסוח מסמכי אשראי, הסכמי בין נושים והשלמת בטוחות. פרטים נוספים זמינים בעמוד עסקאות מימון ואשראי של המשרד.
מקורות ומידע נוסף
רשות התאגידים: רישום שעבודים על חברות ורישום משכונות.
מאגר החקיקה הלאומי: חוק אשראי הוגן, התשנ"ג-1993. תחולתו על עסקה מסוימת מצריכה בדיקה לפי נסיבותיה.